随着2015年的到来，中国资本市场也迈进了第25个 年头。今年我国将迎来资本市场基本大法——《证券法》的修订完善。扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破，将对资本市场产生重大影响，我国的证券化 进程将有效加速，有助于极大释放广大中小微企业的内需增长动力；证券市场结构也将发生根本性、趋势性变化——市场构筑重心将进一步下移。虽然与国外的资本 市场相比较，中国资本市场还尚属年轻，但是在国务院鼓励构建多层次资本市场的推进下，中国资本市场已经透露出成熟稳重的一面。如今，主板市场已然不再独占 鳌头，创业板和中小板的创新、新三板市场机制的不断完善、区域性股权交易市场的蓬勃发展，无一例外都让2015年的中国资本市场有了更多的看点。

下面，建邦基金将带领大家一同全面了解你知道或不知道的“注册制”。

一、概念

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。 如果公开方式适当, 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

二、注册制与核准制的对比分析

与 注册制不同，核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须 符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于 禁止质量差的证券公开发行。

新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现；发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现。

注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。

注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人。

但注册制也并非“来者不拒”，美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。从时间上看，美国证监会的审核最快2个月，一般3到6个月时间方能完成，交易所审核仅需1到1个半月，时间包含在证监会审查期内。伦敦UKLA审核发行人材料时，也需经过一读、二读、三读的意见反馈和回复，之后需有一定等级、两个以上审核委员签字后才能获得发行批文。发行审核环节通常也需时3到6个月。“如果三读之后还有问题，将继续进行多轮意见反馈，如果发行人一直无法完成反馈回复，发审环节就会被无限期拖延下去。”

注册制与核准制并非仅由市场成熟程度决定，而是具有一定的历史背景和现实原因，是监管理念、市场分布、控制层次等多方面因素共同作用的结果，把核准制和非市场化直接画等号并不科学。 无论是注册制还是核准制，是否市场化的标准在于市场买卖双方是否能够实现真实意愿的表达。

三、Ipo注册制改革的可行性分析

2011年，学术界和证券监管部门开展了关于首次公开发行（IPO）是否从核准制改变为注册制的大讨论。具有一百多年历史的美国证券市场采用注册制有两个基本条件：一是监管机构具有高效的监管能力与手段；二是发行人及证券中介具有诚信意识及法制意识。事实上，注册制首先考验的是证监会的监管能力，实行注册制不仅意味着证监会对IPO审核权力的下放。更是证监会职能的改变。使证监会从IPO的审核者变成IPO的监管者。重新修订证券法、公司法，以及民法与刑法中有关证券犯罪的相关条款，严惩内幕交易、市场操纵、欺诈上市、信息造假等证券犯罪行为。

1、市场的必然选择。目 前我国证券市场普遍存在新股高估值、高溢价的现象，但这并不意味着我国上市的公司是市场特别看好的公司，而是因为我国新上市的公司数量较少，证券市场并未 达到“均衡规模”的状态，投资者能够选择的公司较少，而且部分拟上市公司并不是因为公司经营规模扩大真正需要融资，而是为了通过融资达到“圈钱”的目的。 其实，很多真正需要融资、具有发展潜力的公司，例如一些科技类公司在我国的资本市场却难以取得上市资格，这使得我国证券市场并未真正发挥资源配置的功能。 我国证券市场依然不能缺少证券监管部门代替投资者判断拟上市公司是否是“好”公司的职责，但是这种职责会越来越弱化，而确保上市公司信息披露的如实性会越 来越强化，这是我国证券市场发展的必然选择。

我国目前IPO 呈现“饥渴状”，几乎所有企业都想上市，投资者并不具备良好的投资基础的前提下，核准制下证券监管部门代替投资者做出的资质判断又是可取的。

2、实施注册制的条件。

对 证监会监管的要求：实施注册制的美国证券机构监管主要分为两部分，一是政府主导的监管制度，二是专业服务机构的监督制度。注册制对于证券监管的要求比核准 制更为严格，体现在对监管效率的提高和监管水平的提升上有严格的要求。证券监管部门应当逐步完善上市信息披露不如实的法律后果，明确上市公司不如实披露信 息的法律责任。与此同时，还应当及时查处违反信息如实披露的行为，并给予惩罚，问责信息披露的责任人，直至取消违法公司的上市资格，这样才能起到警示作 用，并保证证券市场不如实披露信息的行为得到及时改正。监管效率的提高才能打消信息不如实披露公司的侥幸心理，提高查出信息不如实披露的概率、增加责任人 和责任公司的法律责任（不如实披露的法律成本），使得发行公司不敢不如实披露信息。

对信息披露的要求：证监会2007 年2 月1 日 发布的《上市公司信息披露管理办法》，旨在强化上市公司信息披露，保护投资者合法利益、提高上市公司质量、促进股市健康发展。但是法律并未明确违反信息披 露原则的上市公司和相关人员的法律责任，这意味着监管对于上市公司信息披露的警示不够。美国证券市场实施注册制的一大前提就是信息的真实性完全由公司承担 法律责任，迫使发行人树立诚信意识及法制意识。证券监管部门一旦发现公司欺诈上市或者信息披露造假，所有在文件上签字的公司高管及证券中介责任人均需接受 刑事处罚，一般为20 年 左右或更长的有期徒刑，还有经济上的处罚。正是这种极高的犯罪代价使得拟上市公司不敢不如实披露信息，使得已经上市的公司不会贸然披露虚假信息而失去上市 资格。同时，注册制下的信息披露要求中介机构履行监督上市公司信息真实性的要求，这一层监督又会受到证券监管部门的又一层监督，证券监管机构检查上市公司 信息披露的如实性，检验中介机构的工作是否如实尽职，并对不尽职的中介机构作出惩罚，敦促其他上市公司和中介机构均认真履行如实披露信息的责任，这样的层 层监督确保了上市公司信息披露的质量。

其 他支持：且对证券市场建设其他方面的工作也提出协调要求，比如审计市场的有效性、中介机构的服务质量、证券监管部门将证券发行的权力交给主承销商后出现的 新问题等。证券市场建设的其他支持有利于注册制在我国证券市场的实行，如证券市场赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度将配合着注册制发挥最大的 效用。如美国法律诉讼中的集体诉讼是保护股东权益的有效司法途径，也是股东最常用的民事索赔手段，一旦出现证券欺诈行为，投资者可以聘请律师代表其启动集 体诉讼程序。在投资者集体诉讼中，律师能够获得赔偿金额20% ～ 30%左右的律师费，所以美国律师会不遗余力地为投资者集体诉讼服务。而我国目前证券诉讼法制不健全，很多投资者在遭受投资损失时缺乏诉讼途径，所以逐步完善我国证券诉讼法律制度建设刻不容缓。

四、Ipo注册制改革的历史意义

《证券法》的修改主要突出两大重点：①证券定义的广义化（能够代表一定财产权益的，可均分、可转让或者交易的凭证，公募+私募，场内+场外）；②发行注册制（实现注册制覆盖范围的拓展）。

1、极大加速证券化进程

修法标志着中国的资本市场将开启从货币化时代迈入证券化、资本化时代的新篇章。 资本市场结构重心将不断下移，场外市场和私募市场迎来黄金发展期。多元化 证券产品对接多元化投资资金，投资者队伍壮大，结构自然优化，基础市场有效激活。亦相当于开放了企业向非金融机构的组织或个人借贷的渠道，直接融资占比有 利于进一步提高、证券化率有望接近国际水平，进一步优化金融市场结构。

2、渐进式注册制将提升资源配置效率

我国的证券发行制度有浓厚的“中国特色”，行政管制的本质仍很突出，未来实行的注册制很可能借鉴美国经验。而美国注册制的精髓在于：以完全信息披露为主， 阳光才是最好的杀毒剂；基本不对发行设置条件，不做投资价值的判断，将价与量还权与市场。在披露内容及格式上突出企业特色，强化对持续盈利能力及相关风险 的信息披露，在审核侧重点击方式上加强对商业模式、风险因素的信息披露审核，增加对未来信息的关注，提问不拘一格，实现从行政监管角度到投资者角度的转移。

此次注册制改革有望从六个方面寻求突破：强化信息披露、完善市场化定价、降低上市门槛、灵活市场机制、推进配套监管、提升中介职能，以期打造全生态系统。

此外，伴随着证券定义的拓展，注册制覆盖面也将涉及各类证券。从股票发行注册制到公司债企业债发行的注册制，再到资产证券化备案、私募产品备案等方方面面都将覆盖，当然未来政策推进的重点还在于股票及公司债企业债发行的注册制。

从改革的路径上，猜想因注册制关系到众多利益主体，需要对许多政策进行检验，需要有一定的前瞻性。近期有望推出注册制改革的初步方案，2015年6月将先行试行介于场外市场和场内市场之间的个别板块，2016年开始逐步向场内辐射。

3、市场重心下移带来的投资机会

前面提到市场重心的下移，将符合证券属性的金融商品均纳入证券发行与交易的法制轨道，在资本市场结构自塔基至塔尖将体现三大投资机会：私募市场投资机会、新兴产业投资机会、非银金融投资机会。

私募市场在注册制抓大放小的良性促进下，迅速壮大、收益率也日趋市场化有助于缓解资金和企业两个“堰塞湖”；

新兴产业投资机会体现在市场的无形之手辅之以监管的有形之手，助推创业企业登陆市场，借助市场的力量发现新兴产业、创业企业等投资价值，助推经济转型及产业升级（例如美国私募发行（≤500万美元）和定向发行可享受注册豁免，转让交易时才须登记，JOBS法案为扶持创业企业与收入总额小于10亿美元的小企业提供多项金融政策，1962年的“电子热”、上世纪70年代“漂亮50”引发蓝筹股热、上世纪80年代-90年代中期兴起的高科技、生物技术、互联网等主题）。

证券化加速将极大扩展金融机构的业务空间，自主投资至少1亿美元于非关联人证券的保险公司、共同基金、养老基金， 自主投资至少1000万美元于非关联人证券的的证券经纪商， 自主投资至少1亿美元于非关联人证券的、并拥有至少2500万美元净资本的银行都将受益于证券从业协会颁布实施的144A规则补充私募发行注册豁免条件的，也使得证券公司专业资产定价的优势明显，融资融券在牛市的带动下首次突破10000亿元的规模，多元化融资也将进一步提升杠杆效力。

4、十余板块将走红

从投资机会的角度分析，《决定》中涉及的土地、文化产业、环保、生态、国企改革等多项内容将使得文化传媒产业并购重组、国企重组整合、军工、泛自贸区概念股等受益并产生中长期利好。

如土地制度改革，加快推进土地流转。未来土地制度或将迎来重要性的变化，而土地流转政策也将对相关的行业构成实质性的刺激。从投资计划上可以分析，土地流 转概念股、拥有农业用地、工业用地概念股可以持续关注，而此项改革将对房地产行业构成利空性影响。再如，《决定》中明确指出，推进股票发行注册制改革。审 核制改注册制是中国股市一项革命性的突破，上市公司数量将大大增加，此项规定最受益的是券商，投行业务有望再次成为最赚钱的一块，这也是上周五券商股集体 井喷的直接原因。

此外，由《决定》带来的投资机会，还包括文化传媒产业并购重组、国企重组整合；大数据、云计算概念股；水、电、气等公用事业股；电信、金融、石油等垄断产业放松管制的机会；医疗机构、养老产业概念股；环保股，泛自贸区概念股等。

一、注册制大事记

2013年6月 新股发行体制改革意见稿首次提出注册制改革。

2013年11月15日 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》再次“推进股票发行注册制改革”。

2014年3月5日　李克强总理在政府工作报告提及“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”。

2014年4月10日　博鳌会议上，肖钢表示IPO注册制改革草案年底出台。

2014年5月9日　公布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，“积极稳妥推进股票发行注册制改革”被单列一段。

2014年11月19日　国务院常务会议提出要加快出台股票发行注册制方案，以及取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛等。

2014年12月3日　证监会副主席姚刚表示证监会已经于11月底将发行注册制改革方案上报国务院。

2015年1月10日  证监会召开证券发行注册制会议，会议提出，证券注册制后发行定价市场化，证监会不干预，但可能在发行节奏上会调整。届时，注册制改革方案已经确定，今年6月左右实施，5月份发审委结束历史使命，6月份加以所开始接受具体审核工作。