12 月26 日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，通知针对挂牌业务、做市业务、机构投资者参与等方面持续创新，同时加强规范。现就《通知》中几大亮点作简要点评。

亮点一：推荐业务下放，拓宽券商服务广度。

《通 知》中要求已取得全国股转系统推荐业务备案的证券公司可由其分公司直接开展推荐业务。分公司直接开展推荐业务的，应具备相应的专业人员和管理制度，公司总 部应对内核、申报等环节进行集中管理，并在业务承揽、尽职调查、申报文件制作、持续督导等环节统一执业标准，保证执业质量。

挂牌公司行业分布

目 前不少券商已在进行分公司综合化改革，分公司不再是经纪业务的管理者，而成为全牌照业务的执行者，部分券商甚至已将新三板业务全面纳入分公司管理，因此分 公司直接从事推荐业务也顺理成章。券商分公司对当地金融市场和当地企业都有更深了解，能更便捷地和当地优秀企业建立起合作关系，

亮点二：扩大推荐与做市队伍，打破券商牌照垄断。

《通知》明确表示支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构经我会备案后，在全国股转系统开展推荐及做市业务。开展做市业务的机构实缴注册资本应不低于1亿元，财务状况稳健，且具有与开展做市业务相适应的人员、制度和信息系统。

2013年以来新三板新增挂牌企业

数据来源 建邦基金

2013 年12月13日，国务院颁布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板正式扩容全国的一刻还如在眼前。仅一年后，新三板就再迎重大改革。与 《决定》的顶层设计不同，《通知》的各项规定指向新三板的证券经营机构，要求并鼓励其加大对新三板挂牌企业的支持力度。

在新三板挂牌企业的概念中，“证券经营机构”一直以来就等同于挂牌企业的主办券商，其垄断了挂牌企业的推荐业务、持续督导乃至做市转让业务。

然而，在《通知》规定“基金公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等经证监会备案后，可在新三板开展推荐业务和做市业务”后，这一局面将一去不复返。

实 际上，由于证券业并非自然垄断行业，牌照管制限制了行业的充分竞争，打破牌照垄断乃是大势所趋。证监会2013年11月底曾表示，正就证券公司、基金公 司、期货公司和证券投资咨询公司等机构的交叉持牌问题进行研究。近日，甚至有消息称，放开券商牌照管制的征求意见稿最快元旦后就有望公布。不过，最终还是 新三板先行一步。

“《通知》的发布使新三板成为券商去牌照化的试点。”广发证券投行部的一位高级经理表示。未来拟挂牌新三板的企业将拥有更多元化的服务选择，基金公司子公司、期货公司子公司乃至证券投资咨询公司都可能成为其主办机构，支持合作的关键不再是牌照，而是服务能力。

而国信证券场外市场部总经理鲁先德则认为，新三板打破券商垄断后，虽然非券商机构的参与会为券商带来一定压力，但未来推荐业务和做市业务的主力军仍将是券商。

券商自信的背后，是目前非券商机构在尽职调查和风控等方面与券商的差距，而且在企业看来，券商一直是资本市场的代名词。目前，证监会的态度仅是“支持”，至于如何放开、何时放开，还须相关细则出台。

但不可否认的是，牌照的放开使得新三板业务不再独属券商，这会倒逼券商在更大竞争压力下对新三板业务投入更多精力。“未来我们会增加业务力度。”太平洋证券副总裁程晓明就在《通知》发布后表示。

亮点三：试点股票借贷、质押式回购等业务，体现市场创新活力。

经证监会同意，证券公司可以试点开展全国股转系统挂牌股票的质押式回购等创新业务，为中小微企业提供融资支持；同时试点挂牌股票借贷业务，对冲券商做市业务持仓风险。

除打破券商牌照垄断外，为促进新三板发展，《通知》还对券商提出了诸多要求，并鼓励其进行业务创新。从中能感受到的信息是，监管层对于过去一年券商对新三板的参与程度并不十分满意。然而只有券商全身心投入，新三板才会越来越好。

《通知》明确表示券商“应高度重视挂牌公司推荐业务”，打造满足中小微企业在新三板挂牌、融资、并购等需求的全产业链服务体系。

但对于券商来说，由于此前一直没有一个能与挂牌公司互利共赢的长效激励机制，在推荐挂牌后，券商对于后续“全产业链服务”的兴趣并不浓厚。

为 此，《通知》允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式，这意味着券商未来在推荐企业挂牌时就可获得其股权。如果挂牌企业发展良好，今后无论是转 板、并购还是留在新三板，券商都会获得不菲收益。这正是此前缺少的激励机制，是激励主办券商全身心对挂牌企业进行持续督导的关键一步。

“终于能在收取150万元挂牌费用外做点更有意思的事了。”一位券商场外人士闻讯说道。由于主办券商此后会更加注重企业发展潜力，新三板挂牌企业的总体质量也会获得提升。

相对于券商推荐业务的诸多创新政策，《通知》对券商做市业务更多则是“确保资金投入”“提升做市水平”之类的强制要求。据业内人士反映，人员不足、研究支持不足、技术系统相对滞后是券商在做市业务开展过程中的普遍问题。

除强制要求外，为了使券商加大做市力度，《通知》也抛出了相应的鼓励政策—允许券商试点开展新三板挂牌股票借贷业务，以对冲做市业务持仓风险。

不 过，无论是推荐业务还是做市业务，券商的执业情况今后都将被纳入证券公司分类评价。根据《通知》，券商未来若在新三板业务开展过程中受到行政处罚或监管措 施，在券商分类评价时都将予以相应扣分。国泰君安表示，这将倒逼券商提升新三板业务在券商整体业务中的分量。除打破券商牌照垄断外，为促进新三板发展， 《通知》还对券商提出了诸多要求，并鼓励其进行业务创新。从中能感受到的信息是，监管层对于过去一年券商对新三板的参与程度并不十分满意。然而只有券商全 身心投入，新三板才会越来越好。

亮点四：允许基金公司直接发行公募产品，支持境外机构投资新三板。

《通知》中表示支持基金管理公司在有效保护投资者利益、防范相关风险的前提下，试点推出投资于全国股转系统挂牌股票的公募基金产品。支持合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资于全国股转系统挂牌股票。

近两年公募基金增长情况

数据来源 建邦基金

支持 QFII、RQFII 机构投资新三板，支持基金公司试点推出公募基金产品。境外投资者

的引进，有利于市场挖掘中小微企业的内在价值。今年，私募基金陆续推出了多款基金

产品，专门用于投资新三板市场。而公募基金此前想要投资新三板市场，按规定需要借

道基金子公司。允许基金直接发行公募产品投资，可以间接增加新三板投资者数量，提

升市场流动性，为明年分层制度和投资者适当性的放宽打下基础。

2013-2014 月度流通股换手率变化情况

数据来源 建邦基金

此 举有助于丰富机构投资者，提升板块流动性，为15年市场分层、投资者适当性调整以及转板制度提供前提条件。允许基金公司直接发行公募产品，间接增加新三板 投资者人数，支持QFII、RQFII境外投资机构投资新三板，充分发掘挂牌企业价值，从长期看，使新三板以机构投资者为主。

亮点五：支持证券期货经营机构利用全国股转系统补充资本，提升抗风险能力。

尤其值得注意的是，《通知》从融资、投资两方面对证券期货经营机构参与全国股转系统市场做出了政策安排。

首先，从投资端看，明确提出支持券商、基金依法投资全国股转系统挂牌股票，壮大全国股转系统机构投资者队伍。

《通知》表示支持基金公司在有效保护投资者利益、防范相关风险的前提下，试点推出投资于全国股转系统挂牌股票的公募基金产品；支持合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资于全国股转系统挂牌股票。

经过证监会同意，券商还可以试点开展全国股转系统挂牌股票的质押式回购等创新业务。

其 次，从融资端看，提出支持证券期货经营机构利用全国股转系统补充资本，提升抗风险能力。其中包括：支持券商、基金公司、期货公司、证券投资咨询机构等证券 期货经营机构在全国股转系统挂牌。申请挂牌的证券期货经营机构无须向证监会申请出具监管意见书，只需在挂牌后5个工作日内备案即可；支持证券期货经营机构 通过全国股转系统募集资金，募资可通过发行普通股、优先股、私募债、可转债等方式进行；支持证券期货经营机构通过全国股转系统进行股权转让，证券期货经营 机构还可通过全国股转系统探索股权激励，建立、健全员工激励与约束机制。

《通 知》还尤其对加强券商风控管理及执业水平提出要求，明确券商自营业务投资全国股转系统挂牌股票的，按20%比例扣减净资本，并纳入权益类证

券投资计算相关 风险控制指标；开展做市业务的，持有做市股票市值与其总市值比例不超过5%时，按15%比例扣减净资本；持有做市股票市值与其总市值比例超过5%时，按 40%比例扣减净资本；同时按权益类证券投资的标准计算风险资本准备。

券商的执业情况还将纳入证券公司分类评价。展业过程中若受处罚或被采取监管措施，将在分类评价中相应扣分。

总之，新三板政策新规的推出，再次体现了监管层对新三板市场创新功能和良性发展的重视。此次政策能够有效提高板块的流动性，并增强市场明年市场分层、投资者适当性调整等后续政策，2015年新三板进入又一个新阶段。

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